Динамические

(допускающие отклонение от целевой структуры капитала в конкретный момент времени и определяющие оптимум как временный ряд):

Сигнальная модель Росса;

Сигнальная модель Майерса-Майлуфа;

Теория «порядка клевания»

Рис.6.1 Основные теории структуры и стоимости капитала

Наибольшую известность и распространение в мировой практике по­лучили статические теории структуры капитала, обосновывающие су­ществование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решения о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства), исходя из оптимальной структуры капитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: традиционная теория и теория Миллера-Модильяни, - объясняющие влияние привлечения заемного ка­питала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации.

В настоящее время большое признание получает компромисс­ная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемно­го капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для кон­кретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при приня­тии решений .

Динамические модели учитывают постоянный поток информа­ции, который получает рынок по данному предприятию. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источ­никами финансирования не сводится к установлению оптимальной структу­ры капитала, а включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственным капиталом компании. Теория структуры капитала исходит из утверждения, что стоимость фирмы V складывается из текущей рыночной величины собственного капи­тала S (текущей оценки будущих денежных потоков владельцев собственного капитала) и текущей рыночной величины заемного капитала D (будущих потоков владельцам заемного капитала).

Традиционная модель структуры капитала основана на анализе финансо­вых решений и является практической теорией структуры капитала. Эта теория подразумевает, что при средних сроках с увеличением финансового рычага будет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала и заемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а в результате компания будет иметь общее сокращение стоимости капитала.

Практика показывает, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость капитала не изменяется, а затем увеличивается возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска:

kd < ks, (6.6)

где kd – стоимость заемного капитала;

ks – стоимость собственного капитала.

Традиционный подход предполагает, что компания, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирова­ния.

Модель структуры и стоимости капитала Модильяни – Миллера предполагает наличие следующих допущений:

Отсутствие налога на прибыль и подоходного налога на акции и облигации;

Компания развивается стабильно и без роста прибыли, т.е. EBIT (операционная прибыль до уплаты процентов и налогообложения) постоянна;

Цена компании на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли, т.е. отношением EBIT к стоимости капитала компании;

Совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии транзакционных издержек и различий в процентных ставках (для всех инвесторов существуют единые условия заимствования и инвестирования);

Заемный капитал менее рискованный, чем акционерный;

Собственный капитал равен акционерному (вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизации).

В данной модели утверждается, что рыночная оценка капитала не зависит от величины заемных средств и при нулевом финансовом рычаге может быть рассчитана по формуле:

где ks o – требуемая доходность на акционерный капитал.

Таким образом, Модильяни и Миллер доказывают, что стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала компании растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по заемному капиталу выплачиваются до уплаты налога на прибыль, использование финансового рычага даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и, соответственно, повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков:

V = V o + D*t, (6.8)

где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал;

Vo – стоимость компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала;

t – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала компании растет с увеличением финансового рычага, но из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этот рост компенсируется увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании, что приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала. В результате, WACC компании, использующей заемные средства, оказывается ниже, чем аналогичный показатель компании без заемных средств:

(6.9)

Таким образом, введение в модель налогов меняет поведение инвесторов. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налога на прибыль и существовании налогового щита стоимость компании максимизируется при 100% заемном капитале (это невозможно даже теоретически и речь идет о максимизации заемного капитала до определенного уровня).

Далее модель была модифицирована, и введено подоходное налогообложение владельцев капитала. Подоходный налог может изменить поведение инвестора, поскольку в данном случае уменьшаются чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу:

1) налоговая ставка на дивиденды и на прирост капитала могут различаться, а в ряде стран прирост капитала налогом не облагается;

2) подоходный налог для акционеров может оказаться ниже, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров боле выгодным;

3) срок получения дохода по акциям и срок уплаты налога может варьироваться. В таком случае рыночная стоимость компании будет рассчитываться по формуле:

, (6.10)

где t – ставка налога на прибыль,

TS – ставка подоходного налога для акционеров,

TD – ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала,

VO – рыночная стоимость компании, финансируемой только за счет собственных средств:

(6.11)

Таким образом, в целом по моделям Модильяни – Миллера можно сделать следующие выводы:

при отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

при наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;

при включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

в моделях Модильяни – Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства. Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечение заемного капитала и издержек возможного банкротства меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость акционерного и собственного капитала растет, что приводит к росту WACC:

Стоимость компании в компромиссном подходе превышает стоимость компании, существующей только на собственные средства, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства:

где - стоимость компании, существующей на собственные средства,

ТОНЭ – текущая оценка налоговой экономии,

ТОИБ – текущая оценка издержек банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и издержек, связанных с этим процессом. При небольшом размере заемного капитала вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики, а преимущества налогообложения приводят к росту рыночной стоимости компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства растет, и налоговая экономия может не покрывать издержек банкротства.

В соответствии с компромиссным подходом предприятию следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект финансового рычага были равны. Общий вывод по компромиссной модели заключается в том, что и 100% заемный капитал, и исключительно собственно финансирование не являются оптимальными.

При обосновании целевой структуры капитала следует руководствоваться следующими принципами:

чем выше риск финансовых результатов компании, тем меньше должно быть значение финансового рычага;

компании, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с компаниями, значительную часть активов которых составляют нематериальные активы

для компаний, имеющих льготы по налогу на прибыль, целевая структура капитала не имеет значения.

Недостаток компромиссной модели состоит в том, что в ней предполагается, что предприятия одной отрасли имеют схожую структуру капитала, а это не всегда так, и в том, что данная модель не учитывает рыночные сигналы.

Рассмотренные выше статические модели структуры капитала действуют в условиях совершенного рынка, но в реальности рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через выбор структуры капитала. Такая ситуация называется ассиметричностью информации и рассматривается в сигнальных моделях .

Основное предположение сигнальной модели Росса состоит в том, что менеджеры своими финансовыми решениями могут повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной стоимости компании .

Поскольку рынок не знает перспектив развития компании, то будет ориентироваться по величине заемного капитала в текущий момент времени. В данной модели высокий финансовый рычаг – является сигналом хороших перспектив компании. Вознаграждение менеджера в конце периода зависит от подаваемого в текущий момент сигнала, который может быть истинным (отражающим реальное положение дел компании и ее перспективы) или ложным. Менеджер стремиться максимизировать свое вознаграждение, и будет подавать истинный сигнал, если предельная выгода от ложного сигнала, взвешенная на долю вознаграждения менеджера, будет меньше издержек банкротства, ложащихся на него. Ложный сигнал будет подаваться в случае, если выгода для менеджера покроет его издержки в связи с банкротством.

В сигнальной модели Майерса - Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах, так называемых, старых акционеров (которые уже есть на момент принятия решения). Модель иллюстрирует, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии акций сделает их невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, стоимость которых менее зависима от частной информации о компании, позволят принять положительное решение по проекту.

Таким образом, если компания имеет потенциал роста цены акций, то для максимизации оценки стоимости компании нецелесообразно использовать внешний собственный капитал (проводить эмиссию акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия позволит максимизировать стоимость компании.

Рекомендации сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала заключаются в поддержании запаса возможности осуществления дополнительного займа для привлечения капитала в условиях ассиметрии информации. Оптимальная структура капитала компании по компромиссной компании оптимальна только в статическом состоянии. Если же учитывать потребность будущего привлечения капитала, когда информация будет ассиметричной (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше величины, при которой уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства.

Следующая теория носит название теории «порядка клевания», согласно которой у компаний существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники: наиболее предпочтительным источником финансирования считается нераспределенная прибыль компании. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников, поскольку это рассматривается рынком как отрицательный сигнал. В первую очередь необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки зрения инвесторов, источники капитала, а именно: заемный капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала, то фирма должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг (облигации) и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к акционерному капитала путем продажи акций.

Согласно теории «порядка клевания», не существует какого-либо определенного оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Преимущества долговых налоговых щитов, а также издержки большого долга не являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, постепенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, компании, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала. Таким образом, теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом на внутриотраслевом уровне .

В целом по сигнальным теориям можно сделать следующие выводы:

1) внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для компании, чем внешний акционерный капитал;

2) компаниям рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Компания с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать облигации;

3) если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет компании выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации структуры капитала на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:

приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что проблему оценки структуры и стоимости компании рассматривают различные теории, которые можно подразделить на статические, рассматривающие нахождение оптимальной структуры капитала, и динамические, допускающие возможность отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени. Однако все эти теории не могут быть применимы на практике без существенных модификаций, поскольку при их построении использовались допущения, которые невыполнимы в условиях реальной экономики.

Вопросы для самопроверки:

Дайте определение понятию «стоимость капитала», поясните, в чем заключается его сущность.

Как определяется стоимость основных источников капитала? Что относится к основным источникам?

Что такое «средневзвешенная стоимость капитала» и как она определяется?

Перечислите основные теории структуры капитала и коротко охарактеризуйте их.

Целью управления структурой капитала является нахождение такого уровня финансового рычага (соотношения между заемным и собственным капиталом), который позволяет максимизировать стоимость корпорации при условии обеспечения капиталом эффективного развития бизнеса. Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизации показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости. Существуют различные теоретические подходы к проблеме обоснования структуры капитала, однако современная теория не дает окончательного количественного решения задачи.

Теории структуры капитала

Теории корпоративных финансов, обосновывающие подходы к решению проблемы структуры капитала:

• 1) традиционная теория;
• 2) современная теория;
• 3) компромиссная теория;
• 4) теория асимметричности информации;
• 5) сигнальная теория;
• 6) теория порядка финансирования;
• 7) теория агентских отношений.

При различии взглядов на проблему структуры капитала бесспорным является то, что решающее значение в создании корпорацией стоимости имеет ее корпоративная, рыночная, инвестиционная и операционная стратегии, направленные на создание, развитие и удержание конкурентных преимуществ и позволяющие поддерживать высокую рентабельность инвестированного в бизнес капитала, превышающую стоимость любых источников капитала.

Основные положения традиционной теории структуры капитала таковы:

• 1) средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры; привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного;
• 2) умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но, начиная с определенного момента, акционеры начинают требовать более высокой доходности на вложенный капитал;
• 3) стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, начиная с определенного момента, повышается вследствие увеличения финансового риска;
• 4) использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только при условии, что значение финансового рычага невысоко;
• 5) существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость корпорации (рис. 3.2);
• 6) основной задачей компании является поиск и реализация прибыльных проектов, решения о структуре капитала и выплате дивидендов являются вторичными. Влияние структуры капитал на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект может не осуществиться, если не будет привлечен необходимый капитал.

Рис. 3.2.

Центральным постулатом современной теории структуры капитала (теории Франко Модильяни и Мертона Миллера) является тезис о том, что в условиях идеальной экономической среды рыночная стоимость любой компании определяется только ее будущими доходами и не зависит ни от структуры капитала, ни от дивидендной политики.

Основные положения современной теории структуры капитала таковы:

• 1) допущение существования идеальной экономической среды:
  • отсутствие транзакционных затрат (брокерские комиссионные), издержек банкротства, налогов на доходы физических и юридических лиц;
  • равенство участников: ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент;
• 2) стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража;
• 3) привлечение более дешевого заемного капитала воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи на собственный капитал. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск. Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле

где WACC U - средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования корпорации; r D - процент по заемному капиталу; - соотношение заемного и собственного капитала.

С учетом наличия налогов формула принимает вид

• 4) стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу;
• 5) средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала (рис. 3.3). Оптимальной структуры капитала не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается в реакции стоимости собственного капитала на изменение уровня финансового рычага. В соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемного капитала из-за несовершенств рынка, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Рис. 3.3.

Основные положения компромиссной теории структуры капитала, теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства, которые были изложены в работе А. Крауса и Р. Литценбергера, таковы:

• 1) при принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанные с привлечением заемного капитала, - налоговую экономию, которая удешевляет заемный капитал, и издержки банкротства, которые его удорожают;
• 2) издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства, т.е. затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг, др., могут достигать 5-20% стоимости компании. Косвенные издержки банкротства - это потери компании от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, потери наиболее выгодных контрагентов, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.;
• 3) компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые препятствуют привлечению заемного капитала, позволяет определить оптимальную структуру капитала;
• 4) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное использование заемного капитала вредит, поскольку приводит к потерям в виде издержек банкротства;
• 5) для каждой корпорации существует своя оптимальная структура капитала (рис. 3.4).

Рис. 3.4.

Краткая характеристика основных теоретических подходов к решению проблемы структуры капитала представлена в табл. 3.18.

Таблица 3.18. Сравнительная характеристика традиционной, современной и компромиссной теорий структуры капитала

Теории (модели) асимметричности информации. Эти модели, которые тесно связаны с теорией эффективности рынка, основаны на предположении, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии в связи с тем, что менеджмент имеет доступ к инсайдерской информации и поэтому всегда лучше осведомлен, чем инвесторы и другие внешние контрагенты о текущем состоянии, перспективах и рисках компании. В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интересах существующих акционеров, будут привлекать заемный капитал, если акции недооценены; если акции переоценены, то менеджмент будет привлекать капитал посредством эмиссии акций. Способ снижения степени асимметричности - информирование общественности о состоянии компании, в том числе с помощью различных сигналов, в качестве которых используется структура капитала.

Теория иерархии. Согласно теории С. Майерса и Н. Маджлуфа, компании ранжируют источники финансирования следующим образом: в первую очередь привлекаются внутренние источники финансирования (амортизация и нераспределенная прибыль), затем привлекаются источники заемного капитала: сначала с минимальным риском (кредиты, займы), потом более рискованные (облигации, конвертируемые облигации). Если исчерпаны внутренние источники и кредитный потенциал, то компания привлекает капитал посредством эмиссии акций. Основной тезис этой теории был сформулирован в работе Г. Дональдсона «менеджмент компании предпочитает внутренние фонды финансирования». Теория иерархии финансирования объясняет, почему в рамках одной отрасли более рентабельные компании имеют низкий финансовый рычаг по сравнению с менее рентабельными компаниями. Это происходит потому, что у высокорентабельных компаний имеется достаточно собственных источников для финансирования деятельности, поэтому они в меньшей степени нуждаются в привлечении внешнего капитала.

Сигнальная теория. Эта теория является следствием теории асимметричности информации. Менеджмент сигнализирует собственникам о положении дел в компании с помощью различных инструментов: выплаты дивидендов, привлечения заемного капитала, выкупа акций. Выплата дивидендов сигнализирует об устойчивости компании, ее прибыли и хороших перспективах. Привлечение заемного капитала также положительный сигнал о компании, поскольку свидетельствует о возможности компании обслуживать заемный капитал и своевременно погашать обязательства (С. Росс). Дополнительная эмиссия акций - негативный сигнал о деятельности компании, поскольку если имеется потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала не рационально использовать внешний собственный капитал. При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала. Выкуп акций является положительным сигналом - курс акций растет. Выплаты владельцам в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов), по мнению М. Миллера и К. Рока, сигнализируют о том, что компания в состоянии генерировать денежные потоки.

Теория агентских отношений. Теория М. Дженсена, В. Меклинга, которая также уделяет большое внимание асимметричности информации, нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Проблема возникает вследствие того, что собственники не могут самостоятельно управлять своими компаниями, а нанятые ими менеджеры могут преследовать не цели максимизации стоимости компании, а свои собственные цели, в частности увеличение ее размера, что позволяет менеджменту укрепить свою власть. Агентские отношения возникают во всех случаях, когда принципалы нанимают агентов для оказания услуг и наделяют полномочиями по принятию решений; это создает потенциальный конфликт интересов. Агентские отношения - это отношения между акционерами и менеджментом, между кредиторами и акционерами, между кредиторами и менеджментом. Агентская проблема овеществляется в агентских затратах, которые принимают следующие формы:

• расходы на осуществление контроля за менеджерами, например затраты на проведение аудита;
• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможности нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав совет директоров внешних инвесторов;
• расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Еще один конфликт в рамках теории агентских отношений - это конфликт между кредиторами и акционерами. Суть его в том, что после привлечения кредита компания может начать реализовывать более рискованные проекты, чем предполагалось, перекладывая часть риска на кредиторов и не выплачивая им при этом более высокий процент.

Структура капитала – это способ финансирования компанией своих операций и обеспечения ее роста путем использования различных источников финансирования. Охватывает как финасирование за счет собственных (долевое финансирование), так и за счет заемных (долговое финансирование) средств. Долговое финансирование осуществляется путем выпуска долговых инструментов, в то время как долевое финансирование - за счет привлечения собственных средств акционеров (дольщиков) путем расширения собственников компании. Заемный капитал включает в себя выпуск облигаций, долгосрочных векселей к оплате, тогда как собственный капитал охватывает обыкновенные акции , привилегированные акции и нераспределенную прибыль . Краткосрочные заемные средства, такие как обязательства по оборотному капиталу, также рассматриваются частью структуры капитала .

Структура капитала может представлять собой комбинацию долгосрочных обязательств, краткосрочных заемов, общих и привилегированных акций компании. При анализе структуры капитала обычно рассматриваются краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Основным показателем структуры капитала компании является соотношение заемного капитала к собственному (debt-to-equity ratio , D/E), показывающий уровень риска компании. Обычно компания, в основном финансируемая за счет заемных средств, имеет более агрессивную структуру капитала и, следовательно, представляет большой риск для инвесторов. Однако этот риск может быть главным источником роста компании.

Выбор долгового или долевого финансирования

Заемные средства являются одним из двух источников привлечения компанией средств на рынке капитала. Преимуществом выпуска долговых обязательств для компании является налоговые выгоды, поскольку процентные платежи не облагаются налогом. Заемные средства позволяют компании удерживать права собственности, в отличие от собственного капитала. Кроме того, при низких процентных ставках доступ к заемному капиталу довольно прост, и он является достаточным.

Собственный капитал более затратен, чем заемный, особенно когда процентные ставки низки. Однако, в отличие от заемного капитала, нет необходимости возврата собственного капитала в случае снижения доходов. С другой стороны, собственные средства представляют право на будущие доходы компании в качестве совладельца.

Видео по теме

Оптимальная структура капитала

Как заемный, так и собственный капитал отображается в балансе компании. Активы компании, находящиеся в балансе компании, приобретаются за счет выпуска долговых обязательств или собственного капитала. Компании, которые используют больше заемных средств, чем собственные, имеют высокий леверидж и агрессивную структуру капитала. Компании, которые в основном используют собственные средства для приобретения активов, имеют низкий соотношении левериджа и консервативную структуру капитала. И все-таки, высокий леверидж и/или агрессивная структура капитала может также обеспечить высокие темпы роста компании, тогда как консервативная структура капитала – привести низким темпам роста. Основной задачей управления компании является поиск оптимального сочетания заемных и собственных средств, которое называется оптимальной структурой капитала.

Оптимальная структура капитала показывает наилучшее соотношение заемного к собственному капиталу, максимизирующее стоимость компании. Говоря проще, оптимальная структура капитала компании – это такой спектр соотношений заемного капитала к собственному, при которых обеспечивается минимальная стоимость капитала компании. Теоретически, заемное финансирование предполагает низшую стоимость капитала вследствие возможности вычета процентных расходов из налогооблагаемой базы. Однако, в редких случаях такое финансирование является оптимальным, поскольку с увеличением заемных средств повышается риск компании.

Теория определения структуры капитала компании

При отсутствии налогов

Теория оптимальной структуры капитала компании была развита американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллер, которая получила популярность под названием теории Модильяни-Миллера . Они рассматривают оптимальную структуру капитала в условиях совершенных (конкурентных) рынков, в которых:

1. Инвесторы и фирмы продают и покупают одинаковый набор ценных бумаг при конкурентных рыночных ценах, равных текущей стоимости будущих денежных потоков;
2. Отсутствуют налоги, трансакционные издержки и эмиссионные расходы по выпуску и размещению ценных бумаг;
3. Решения компании относительно способов финансирования не оказывают влияния на денежные потоки, формирумемые инвестициями, а также они не раскрывают никакой информации о них.

При таких условиях, теорема Модильяни-Миллера выдвигает два основополагающих положения относительно роли структуры капитала в определении стоимости фирмы:

Положение 1 : В совершенном рыке капиталов, общая стоимость акций компании равна рыночной стоимости общих денежных потоков, формируемых ее активами, и никак не связана с ее выбором структуры капитала.

Согласно первому положению Модильяни-Миллера в условиях совершенных рынков капитала, стоимость компании независима от ее структуры капитала:

• При совершенных рынках капитала, кустарный леверидж является идеальным заменителем левериджа фирмы.
• В случае, когда две идентичные компании с различной структурой капитала имеют различную стоимость компании, то будет нарушен закон единой цены и будет существовать арбитражная возможность .

Баланс рыночной стоимости показывает, что общая рыночная стоимость активов фирмы равна общей рыночной стоимости долговых обязательств фирмы, включая ценных бумаги, выпущенные для инвесторов. Следовательно, изменение структуры капитала меняет распределение стоимости активов по ценным бумагам, но не стоимость компании.

Фирма может когда угодно поменять свою структуру капитала путем выпуска новых ценных бумаг и выплаты средств своим инвесторам. Примером может служить долговая рекапитализация , при которой фирма приобретает средства (выпускает долговое обязательство) и обратно выкупает акции (или выплачивает дивиденды). Согласно положению 1, такие операции не меняют цену акции.

При этом, положение 1 предполагает, что общая рыночная стоимость компании равна рыночной стоимости их активов, независимо от того, использует она долговое финансирование или нет:

• E и D – соответственно рыночная стоимость собственных и заемных средств компании в случае, когда она использует долговое финансирование (леверидж) ;
• U – рыночная стоимость собственного капитала, когда компания не использует долговое финансирование (леверидж);
• A – рыночная стоимость активов компании .

Положение 2 : Стоимость левериджированного собственного капитала повышается с увеличением соотношения заемного капитала компании к собственному рыночной стоимости компании.

Стоимость левериджированного собственного капитала

Заемные средства менее рискованны, чем собственные, поэтому стоимость заемного капитала ниже. Леверидж повышает риск собственного капитала, однако также повышая стоимость собственного капитала. Выгода от низкой стоимости заемного капитала компенсируется более высокой стоимостью собственного капитала, что обеспечивает неизменность средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в совершенных рынках капитала:

При этом, рыночный риск активов компании может быть оценен с помощью ее нелевериджированного бета-коэффициента:

Леверидж повышает бета-коэффициент собственного капитала компании:

При наличии налогов

Корпорации и инвесторы обязаны платить налоги на доходы, получаемые от инвестиционной деятельности. Фирма может увеличить свою стоимость путем использования левериджа для минимизации налогов, оплачиваемых ее и ее инвесторами.

Поскольку процентные расходы не облагаются налогом, долговое финансирование увеличивает общую сумму доходов, доступных для всех инвесторов. Выгода инвесторам от возможности вычета от налогообложения процентных выплат назывется процентным налоговым щитом (ПНЩ).

Процентный налоговый щит = Налог на доход предприятий ∗ Процентные выплаты {\displaystyle {\text{Процентный налоговый щит}}={\text{Налог на доход предприятий}}*{\text{Процентные выплаты}}}

Положение 1 : Общая стоимость компании, использующей долговое финансирование (леверидж), равна стоимости фирмы, когда она не использует долговое финансирование, плюс текущая стоимость процентного налогового щита:

В случае, когда предельная ставка налога постоянна и отсутствуют личные подоходные налоги, текущая стоимость процентного налогового щита от перманентного долга равна ставке налога, умноженной на долговое обязательство T C ∗ D {\displaystyle T_{C}*D} , и стоимость фирмы равна:

Положение 2 : Доналоговая WACC фирмы измеряет требуемую доходность для инвесторов. Ее эффективная посленалоговая средневзвешенная стоимость, или просто WACC, измеряет стоимость капитала для фирмы после включения выгод процентного налогового щита. Эти два понятия связаны следующим образом :

При отсутствии других рыночных несовершенств, WACC снижается одновременно с уровнем долгового финансирования компании.

В случае, когда фирма поддерживает целевое соотношение левериджа, рассчитывается ее стоимость с долговым финансированием V L {\displaystyle V^{L}} как текущая стоимость ее денежных потоков с использованием WACC, в то время как ее стоимость без долгового финансирования V U {\displaystyle V^{U}} является текущей стоимостью ее денежных потоков с использованием ее стоимости капитала без левериджа или доналоговой WACC.

Практические стороны актуальности вопроса структуры капитала

В то время как структура капитала не имеет значения в условиях совершенных рынков, то существующие в реальном мире несовершенства являются причиной актуальности данного вопроса. Нижеприведенные теории направлены на объяснении этих несовершенств, что предполагают смягчения условий, выдвинутых в модели Модильяни-Миллера.

Теория компромисса

Тема 2. Теории структуры капитала

1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала. 1

2. Традиционный подход к структуре капитала. 11

3. Теории Миллера – Модильяни. 16

4. Компромиссный подход. 21

5. Динамические модели структуры капитала. 25

1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала

Целевая структура капитала – это такое соотношение собственного и заемного капитала , которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений.

Для принятия решения о финансирования текущей деятельности в качестве критерия часто выбирается совокупный риск деятельности компании. Этапы принятия финансовых решений о структуре капитала с точки зрения риска:

Этап 1. Анализ факторов, влияющих на коммерческий риск .

Напомним, что коммерческий риск – это риск коммерческой (основной) деятельности корпорации, то есть негарантированность финансового результата: операционной прибыли (НРЭИ).

На величину коммерческого риска влияю следующие факторы:

а) стабильность спроса – влияет на объем реализации и размер выручки;

б) стабильность цен на выпускаемую продукцию – влияет на размер выручки;

в) стабильность цен на сырье, материалы, и комплектующие – влияет на уровень удельных переменных затрат ;

г) эластичность спроса по цене – влияет на возможность сглаживать колебания чистой прибыли;

д) соотношение постоянных и переменных издержек – операционный рычаг .

В наиболее общем виде размер коммерческого риска характеризуется показателем эффекта производственного (операционного) рычага:

(1.1)

В случае, если предприятие анализирует возможность выбора только между заемными или собственными средствами, то есть ЗК1 = 0 и NОА2 = 0, то формула 1.15 примет вид:

(1.16)

Пример 1.6 : Предприятие планирует реализацию инвестиционного проекта, для финансирования которого требуется 1,5 млн. руб. При этом рассматриваются два варианта финансирования. Первый – привлечение кредита под 14% годовых. Второй – эмиссия обыкновенных акций по текущей рыночной цене 60 руб. Привилегированным акционерам предприятие должно обеспечить выплату дивидендов в размере 128 тыс. руб. в год. Определите значение точки безразличия.

Решение:

Определение суммы процентов, выплачиваемых предприятием при первом варианте финансирования:

Определение количества акций, выпускаемых в обращение предприятием при втором варианте финансирования:

Определение точки безразличия:

Данная ситуация проиллюстрирована на рис. 1.5.

Как видно на рис. 1.5, критическое значение операционной прибыли (НРЭИ) равно 378,42 тыс. руб. То есть, если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли составит меньше, чем 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из собственных источников. Если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли будет больше 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из заемных источников.

Рис. 1.5. Зависимость прибыли на одну акцию от размера операционной

прибыли при различных структурах источников финансирования

2. Традиционный подход к структуре капитала

Финансовые решения по структуре капитала - это выбор компромисса между риском и доходностью:

Увеличение доли заемного капитала увеличивает нестабильность значений чистого денежного потока , т. е. повышает риск;

Более высокое значение доли заемного капитала обеспечивает большее значение доходности на собственный капитал.

Выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и акционерного капитала : высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену.

Под оптимальной структурой капитала будет пониматься такое соотношение между собственным и заемным капиталом, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует цену акции (или рыночную оценку всего капитала).

Цель управления структурой капитала - минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств .

Поиск такого соотношения - проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами:

, (2.1)

где С i – прогнозируемые элементы денежного потока, генерируемые ресурсами, обеспеченными за счет привлеченного (используемого) капитала, ден. ед.; k – средневзвешенная стоимость привлеченного (используемого) капитала - WACC , доли ед.

Видно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки С i (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т. п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала - k . Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы. Схематично они представлены на рис. 2.1.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала , обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера - Модильяни (теория ММ).

Рис. 2.1. Обоснование структуры капитала различными методами

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала СК (текущей оценки Р0 будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала ЗК (Р0 будущих поступлений владельцам заемного капитала):

, (2.2)

где ССК i и СЗК i – будущие денежные поступления владельцам собственного и заемного капитала, соответственно, ден. ед.; k СК и k ЗК – средняя стоимость собственного и заемного капитала, соответственно, доли ед.

Поскольку корпорация стремится существовать бесконечно долго, то n стремится к бесконечности (n ® ∞ ). При планировании будущих денежных потоков их усредняют по отдельным периодам, поэтому денежные потоки можно представить в виде аннуитета (ССК i = ССК и СЗК i = СЗК ). Кроме того, денежные поступления владельцам заемного капитала представляют собой процентные платежи (I ), а денежные поступления владельцам собственного капитала – это дивиденды (Div - реальный текущий денежный доход) и нераспределенная прибыль (НП - потенциальный будущий доход с капитала). Таким образом, денежные поступления владельцам собственного капитала – чистая прибыль (ЧП = Div + НП ).

Таким образом, цена фирмы V

. (2.3)

При отсутствии налогообложения прибыли корпорации сумма чистой прибыли и процентных платежей по заемным средствам будет равна сумме операционной прибыли (НРЭИ = ЧП + I ), которая будет представлять собой совокупные денежные потоки владельцам всего капитала – и акционерам и кредиторам вместе. В этом случае стоимость совокупного капитала будет представлять собой средневзвешенную стоимость капитала – WACC .

Таким образом, цена фирмы V будет определяться по следующей общей формуле:

Базовые допущения (ограничения) традиционной теории (подхода):

1. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: k ЗК < k СК .

2. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует рис. 2.2, а начиная с некоторого уровня ФР* = ЗК*/(ЗК* + СК) стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

3. Отсутствуют налоги на прибыль корпораций и налоги на доходы инвесторов.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня ФР* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала:

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис. 2.2.

Рис. 2.2. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня ФР* ), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования (см. рис. 2.3).

Рис. 2.3. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала в традиционном подходе

3. Теории Миллера – Модильяни

3.1. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель ММ 1958 г.

Допущения модели:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли – НРЭИ = const );

3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли (см. формулу 2.3);

4) совершенство рынка капитала – это выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и, следовательно, kЗК < kСК ;

6) собственный капитал (СК) равен акционерному, т. е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений (Div = ЧП ).

Суть модели ММ - цена фирмы (рыночная оценка капитала V ) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (НРЭИ ) и требуемой доходности акционерного капитала (kСК0 ) при нулевом финансовом рычаге (см. формулу 2.4).

Таким образом, по модели ММ 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 3.1 и 3.2).

Рис. 3.1. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ без налогов

Рис. 3.2. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ без налогов

WACC определяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = kАКТ = kСК0 .

Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания .

Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структуры капитала) операционной прибыли (НРЭИ ). Цена акционерного капитала есть разница между рыночной ценой фирмы и ценой заемного капитала (рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом): СК = V - ЗК . Для различных значений финансового рычага (значений ЗК и соответственно СК) могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала k СК = (НРЭИ - I) / СК .

Подход Миллера - Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. Действительно, на размер пирога не влияют способы его разрезания, но реальный «корпоративный пирог» (операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемный капитал) состоит не из двух, а из трех частей: акции, облигации и налоговые выплаты, и в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога.

3.2. Модель Миллера - Модильяни с налогами на прибыль фирмы - модель ММ 1963 г.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Рассмотрим две фирмы, идентичные по ежегодной величине операционной прибыли и риску (НРЭИ0 = НРЭИЗК ), но отличающиеся по использованию финансового рычага: фирма 0 не использует финансовый рычаг, а фирма ЗК использует. С учетом налоговых выплат прибыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала, по этим фирмам составит

НРЭИ0 (чистая прибыль) = НРЭИ (1 - i н )

НРЭИЗК = (НРЭИ - I)(1 - i н ) + I,

где НРЭИ - операционная прибыль по первой и второй фирмам, ден. ед.; i н - ставка налога на прибыль, доли ед.; I - выплаты процентов владельцам заемного капитала, ден. ед., I = kЗК * ЗК ; ЗК - величина заемного капитала, ден. ед.

Фирма 0 не использует финансовый рычаг, и ее цену V0 можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

(3.1)

Для фирмы ЗК денежный поток, получаемый акционерами (НРЭИ – I ) * (1 - i н ) , и денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала (I = kЗК * ЗК ), могут быть представлены в виде:

НРЭИЗК = (НРЭИ – I ) * (1 - i н ) + kЗК * ЗК = НРЭИ0 * + i н * kЗК * ЗК,

где (i н * kЗК * ЗК) - налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот (в данном случае экономия по налогу).

В модели ММ предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы ЗК идентичен риску для фирмы 0 и требуемые доходности k СК0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kЗК и экономия по налогу (i н * kЗК * ЗК ) - есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kЗК . Дисконтируя денежные потоки фирмы ЗК по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы ЗК:

В общем виде:

Рыночная оценка капитала V =

= Оценка при 100%-м собственном финансировании +

+ Текущая оценка налоговой экономии.

Если величина заемного капитала по годам не меняется, то:

VЗК=V0 + i н * ЗК. (3.3)

С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и цену фирмы показано на рис. 3.3 и 3.4.

Средневзвешенная стоимость капитала фирмы при этом рассчитывается:

С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели ММ минимальное значение WACC достигается при 100%-м заемном капитале:

(3.5)

Рис. 3.3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ с налогами

Рис. 3.4. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ с налогами

Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала V 0 = V ЗК . Оптимальная структура капитала отсутствует.

При наличии налога на прибыль рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VЗК = V0 + i н * ЗК . Оптимальная структура капитала составляет 100%-й заемный капитал.

В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.

Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, что в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев. Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут убытки. Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся прямые издержки. Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков, которые акционеры тоже почувствуют по скорости падения курса акций фирмы (утрата имиджа фирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов).

4. Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства, которые действуют отрицательно на стоимость компании.

Сумма убытков от возможного банкротства может быть выражена следующим соотношением:

где a и b - коэффициенты регрессионной зависимости суммы убытков от возможного банкротства от величины используемого заемного капитала, доли ед. Они определяются эмпирическим путем на основе данных прошлых периодов.

Цена компании при этом будет определяться по формуле, скорректированной на сумму убытков от возможного банкротства:

(4.2)

С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 4.1.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WACC не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WACC.

При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WACC, но это не конкретное значение финансового рычага, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников.

На рис. 4.2 ЗК1/ V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме; ЗК*/V - оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.

Рис. 4.1. Увеличение стоимости капитала из-за издержек банкротства

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании.

Рис. 4.2. Сравнение модели ММ, учитывающей налоги, и компромиссного подхода к оценке капитала

При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала. В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Спасение компании владельцами собственного капитала:

Принятие высокорискованных проектов (допускается с NPV< 0 ) и перенос риска на владельцев заемного капитала.

Выплата высоких денежных дивидендов.

Корректировка отчетности, изменение методов учета, ограничение расходов на исследования.

Новое привлечение заемного капитала и перенос части риска на прежних кредиторов.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V . Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

Оптимальную структуру капитала можно найти математически. Для этого нужно величину заемного капитала ЗК принять за переменную в формуле оценки стоимости капитала компании (4.3). Затем необходимо продифференцировать формулу по этой переменной (ЗК ) и полученную производную приравнять к нулю:

(4.4)

Подставив полученную величину заемного капитала в формулу (4.3) получим денежную оценку всего капитала компании. И она будет максимальной при прочих равных условиях.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и не материальных активов.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного а питала не перекроют налоговые выгоды.

5. Динамические модели структуры капитала

Сигнальная модель Майерса-Майлуфа, 1984 г.:

§ самая известная из сигнальных моделей.

§ рассматривает инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях ассиметричности информации .

§ описывает СИГНАЛЫ на финансовом рынке.

Основная предпосылка модели - менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений - «старых» акционеров.

Исходя из предпосылки, рынок считает, что если инвесторы на финансовом рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших (высокодоходных) инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для «старых» акционеров.

Пример: у корпорации «XYZ» имеется проект выпуска нового продукта, который нужно профинансировать. Требуется принять решение о структуре капитала:

а) Собственные средства (эмиссия акций);

б) Заемный капитал.

При этом текущая финансовая ситуация в компании может быть двух видов (см. табл. 5.1).

Таблица 5.1

Пример: корпорация « XYZ » - варианты текущей ситуации

Вариант 1 – Блестящее будущее

Вариант 2 - Приближающийся кризис

Руководство считает, что корпорация имеет БЛЕСТЯЩЕЕ будущее (хорошее финансовое состояние, высокодоходные потенциальные инвестиционные проекты) и на текущий момент недооценена рынком.

Руководство знает о приближающемся финансовом КРИЗИСЕ и считает текущую оценку компании завышенной – рынок о будущем кризисе еще не знает.

Рынок не имеет информации о будущем росте корпорации в результате реализации высокодоходного проекта (ассиметричность информации) – при эмиссии акции будут продаваться по текущему курсу .

После реализации проекта корпорация получит прибыль и обеспечит рост денежных потоков акционерам – курс акций начнет расти.

Когда информация о падении прибыли и сокращении денежных потоков станет общедоступной, рынок снизит курс акций.

«Старые» акционеры получат

прирост капитала.

«Старые» акционеры получат

снижение капитала.

Прирост капитала «старым» акционерам придется разделить с новыми акционерами, купившими акции дополнительной эмиссии на момент начала реализации проекта по более низкому курсу.

Таким образом

Чем больше будет привлечено новых акционеров, тем меньше будут убытки «старых» акционеров.

Таким образом

«старым» акционерам выгоднее:

1. Привлечь заемный капитал для реализации проекта (и тем самым отклониться от оптимальной структуры капитала);

2. Дождаться реализации проекта и роста курса акций (когда наступит ситуация симметричности информации – рынок узнает о проекте);

3. Эмитировать дополнительные акции и привлечь дополнительный собственный капитал для замены заемного капитала – вернуться к оптимальной структуре капитала.

Таким образом

«Старым» акционерам выгоднее:

Разделить потери капитала от снижения курса акции с новыми акционерами.

Таким образом, если корпорация имеет потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала нерационально использовать внешний собственный капитал (т. е. увеличивать количество акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать благосостояние «старых» акционеров.

Объявление о дополнительной эмиссии акций рассматривается инвестором (рынком) как отрицательный сигнал – руководство считает рыночную оценку компании завышенной, и рынку следует снизить свое представление об оценке компании.

Выводы модели Майерса-Майлуфа подтверждаются реальными (эмпирическими) данными - объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке – инвесторы снижают свою оценку по данной корпорации.

Таким образом, в целях учета потребности будущего привлечения заемного капитала, когда информация будет ассиметричной, доля заемного капитала должна быть меньше, чем значение:

Майерса - теория «Порядка клевания» (Pecking order theory) - ранжирование источников финансирования по предпочтительности:

1 место. Внутренний собственный капитал - нераспределенная прибыль;

2 место. Заемный капитал;

3 место. Конвертируемые облигации;

4 место. Внешний собственный капитал - эмиссия акций.

Оптимистичные менеджеры, чтобы не продавать недооцененные акции, предпочитают эмитировать облигации. Пессимистичные менеджеры, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку, предпочитают эмитировать облигации.

Компании с высокой рентабельностью активов (при прочих равных условиях) выбирают низкие значения финансового рычага поскольку имеют достаточно прибыли и не нуждаются в привлечении менее предпочтительных источников финансирования.

Ассиметричность информации и неэффективность рынка капитала рассматриваются в рамках различных теорий, которые по-разному интерпретируют финансовые сигналы и реакцию на них рынка капиталов (см. табл. 5.2).

Особенности российского рынка капиталов :

1. Большое число недооцененных компаний;

2. Краткосрочность облигационного капитала из-за нестабильной процентной ставки на рынке;

3. Использование конвертируемых облигаций, не предусматривающих дополнительную эмиссию акций – рассматриваются как гарантия качества (положительный сигнал);

4. Для конвертации облигаций часто используются акции из государственного пакета;

5. Небольшие объемы привлекаемого облигационного капитала, иначе возможно падение курса акций – лучше размещать облигации траншами с сохранением займовой мощности;

Таблица 5.2

Интерпретация сигналов различными теориями

Положительные и

отрицательные сигналы на рынке

1. Модель Росса, 1977 г.

Увеличение долга показывает, что компания может нести бремя процентных выплат и имеет достаточную операционную прибыль (EBIT) для получения выгод налогового щита

Увеличение финансового рычага – положительный сигнал.

Реакция цены акции - положительная

2. Модель Майерса и Майлуфа, 1984 г.

Менеджеры представляют интересы существующих акционеров и не будут выпускать недооцененные акции

Продажа акций на открытом рынке – отрицательный сигнал, цена акции на рынке падает.

Выкуп акций ведет к росту цены.

3. Модель Миллера и Рока, 1985 г.

Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долга) показывают, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки

Объявления о выплате экстрадивидендов, выкуп акций, погашение долга – положительные сигналы.

Эмиссии акций и облигаций – отрицательные сигналы.

Факторы, влияющие на решения по структуре капитала:

Характер спроса на выпускаемую продукцию, стабильность получения реализационного дохода:

¯ В Þ ­ ЭПР Þ ¯ ЭФР Þ ¯ Финансовый рычаг ;

Структура активов:

¯ ОА Þ ­ ВДИ Þ ¯ Финансовый рычаг;

Структура затрат:

¯ С/ C Þ ¯ ЭПР Þ ­ ЭФР Þ ­ Финансовый рычаг;

Ассиметричность информации:

Недооценка акций Þ ­ Финансовый рычаг

Переоценка акций Þ ¯ Финансовый рычаг;

Рентабельность деятельности:

­ R А Þ ­ НРЭИ Þ ¯ ЭПР Þ ­ Финансовый рычаг;

Налогообложение прибыли и доходов инвесторов:

­ t Þ ¯ k ЗК ЭФ Þ ­ Финансовый рычаг

­ t СК Þ ­ Финансовый рычаг;

Величина капитала корпорации:

¯ А Þ ­ (Краткосрочные источники + НП);

Доля государственной собственности:

Льготные кредиты;

Государственная гарантия:

Þ ­ Финансовый рычаг

­ Доли ГС Þ ­ СК.

Задорожная А.Н.,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита,
Омский государственный университет путей сообщения,
Омск, Российская Федерация
Финансы и кредит
44(2015)15-28

Предмет и тема . В статье представлены обзор статических и динамических компромиссных теорий структуры капитала и результаты эмпирических исследований, связанные с выявлением основных детерминантов целевого уровня долга. Особое внимание уделено прямым и косвенным издержкам банкротства. Рассмотренные теоретические модели не дают полного представления о том, как учесть эффект налогового щита и возможные издержки финансовых затруднений при принятии практических решений, связанных со структурой капитала.

Цели . Исследование модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для обоснования оптимальной структуры капитала.

Методология . Анализ эволюции теорий структуры капитала после теоремы Модильяни - Миллера дает основание утверждать, что внедрение в практику результатов теоретических исследований формирования структуры капитала по-прежнему вызывает трудности. Для анализа возможного практического использования выводов статических и динамических теорий компромисса была протестирована модель APV на примере ПАО «Ростелеком».

Выводы и значимость . Сделан вывод, о том, что определение оптимального уровня долговой нагрузки может являться инструментом управления финансовой гибкостью компании. Результаты тестирования модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для ПАО «Ростелеком» свидетельствуют о том, что текущий уровень долговой нагрузки находится в допустимых пределах. Несмотря на то, что представленная модель определения оптимального уровня долговой нагрузки на основе расчета APV имеет ряд недостатков (сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений и др.), полученные результаты позволяют финансовому менеджменту принимать более обоснованные решения в области управления структурой капитала.

Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.

Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-of!) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни - Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:

V L = V U + τD L - PV и.б,

τD L - выгоды налогового щита;
PV и.б - текущая стоимость издержек банкротства.

Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств, плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства.

При прочих равных условиях рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.

В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантом структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.

Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в 1933-1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению (так называемый «эффект масштаба»).

Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 г. по I полугодие 2002 г. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:

1. прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
2. аналогично работе Дж. Ворнера авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
3. выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с показателями 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.

В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе с тем ряд исследований доказывает их значимость при формировании структуры капитала компании.

Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством.

Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний в сфере торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% - за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.

К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства в 2, 6,2 и 14,9% 1 соответственно за три, за два и за один год, предшествующие дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 6,09, 9,71 и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.

1 В процентах от стоимости компании.

Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в табл. 1.

Таблица 1. Оценка прямых и косвенных издержек банкротства в работах различных авторов

Модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются следующие:

1. в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая служит внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала;
2. ввиду определенных событий компании могут временно, отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.

Из-за необходимости включение данных аспектов в компромиссную теорию некоторые ученые стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала.

Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней в силу несовершенства финансовых рынков, большинство моделей динамической теории компромисса учитывает трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала, поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.

Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.

При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?

Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.

Исследователи Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , изучая разницу между максимальным и минимальным уровнями финансового рычага на базе выборки 999 компаний за 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала:

• более низкая эффективная ставка налога на прибыль;
• меньший размер компании;
• более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов;
• относительно невысокие издержки банкротства.

Анализ результатов эмпирических исследований позволяет прийти к выводу о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются:

• размер компании;
• прибыльность деятельности;
• доля внеоборотных активов в структуре имущества;
• отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.

Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 г. . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости. При этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства-седьмую (табл. 2).

Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании

Примечание. Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно).
Источник: Bancel F Mittoo U. Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of European firms.

Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.

Практическая реализация компромиссных теорий для обоснования финансовых решений находит свое отражение в методе скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (adjusted present value, АРУ) , позволяя в качестве оптимальной структуры капитала определить такую структуру капитала, при которой стоимость компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости.

В исходном методе вводимое С. Майерсом понятие скорректированной приведенной стоимости (АРУ) предполагает корректировку текущей стоимости инвестиционного проекта (или компании) на величину текущей стоимости дополнительных (побочных) эффектов (side effects). Это осуществляется по формуле:

АРV = NPV + РV s.e

где АРV - скорректированная приведенная стоимость;
NPV - текущая стоимость инвестиционного проекта или компании;
РV s.e - текущая стоимость дополнительных побочных эффектов.

Таким образом, алгоритм расчета АРV предполагает:

1. оценку инвестиционного проекта (или компании), финансируемого только за счет собственных - средств;
2. определение побочных эффектов, связанных с финансированием проекта (или компании);
3. расчет приведенной стоимости издержек или выгод, которые принесут дополнительны (побочные) эффекты;
4. суммирование базового значения NPVи побочных эффектов.

Если использовать данный метод для обоснования финансовых решений, то, принимая во внимание выводы компромиссных теорий , в качестве побочных эффектов долгового финансирования можно назвать экономию на налоге на прибыль (эффект налогового щита) и увеличение издержек финансовой неустойчивости. Другими словами, рост долговой нагрузки при прочих равных условиях приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства (финансовых затруднений), что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании. Это следует из формулы:

V L = V U + PV н.щ - PV и.б

где V L - стоимость левериджной компании;
V U - стоимость нелевериджной компании;
PV н.щ -текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита);
Р PV и.б - текущая стоимость издержек банкротства.

Рассмотрим порядок расчета пошагово .

Шаг 1. Определение стоимости компании без учета долгового финансирования с помощью модели дисконтированных денежных потоков:

V U = FCF/(k e - g), (1)

где V U - стоимость компании без учета долгового финансирования;
FCF - свободный денежный поток;

g - среднегодовые темпы роста денежного потока.

При расчете свободного денежного потока FCF используем модель для собственного капитала:

FCF = NOPAT + A - I - ΔNWC - Са,

где NOPAT- операционная прибыль после уплаты налога на прибыль;
А - амортизация основных средств и нематериальных активов;
I - процентные платежи;
ΔNWC - инвестиции в прирост чистого оборотного капитала;
Са - инвестиции в основные средства и нематериальные активы.

Для расчета стоимости собственного капитала k e можно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ) :

k e = r f + βMRP,

где r f ­ - безрисковая ставка доходности;
β - коэффициент (мера систематического риска);
MRP (market risk premium) - премия за риск, рассчитываемая как разница между доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой.

Шаг 2. Оценка текущей стоимости выгод налогового щита как произведение долга и ставки корпоративного налога на прибыль, отражающее текущую стоимость экономии на налоговых выплатах в случае использования компанией долгового финансирования, производится по формуле:

PV н.щ = TD, (2)

где PV н.щ - текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита);
T - ставка налога на прибыль;
D - заемный капитал компании.

Шаг 3. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости.

По сути, данное действие предполагает оценку вероятности дефолта и прямых и косвенных издержек банкротства. Поскольку прямые издержки возникают непосредственно в период рассмотрения дела о банкротстве, в рамках данной работы основной акцент сделаем на косвенных издержках. Косвенные издержки банкротства принято называть издержками финансовых затруднений, поскольку они связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования и т.п. Это следует из формулы:

PV и.б = рВС,

где р - вероятность дефолта;
ВС- издержки банкротства (издержки финансовых затруднений).

Практическая реализация данного шага представляет собой определенную проблему, поскольку ни вероятность дефолта, ни издержки финансовых затруднений не могут быть напрямую оценены.

Исследователь А. Дамодаран предлагает два варианта расчета вероятности дефолта. Один из них - это определение кредитных рейтингов на основе различных значений финансового рычага и использование эмпирических оценок вероятности дефолта для соответствующего кредитного рейтинга (табл. 3).

Таблица 3. Вероятность дефолта в зависимости от кредитного рейтинга

Кредитный рейтинг	Вероятность дефолта, %
ААА	0,07
АА	0,51
А+	0,6
А	0,66
А-	2,5
ВВВ	7,54
ВВ	16,63
В+	25
В	36,8
В-	45
ССС	59,01
СС	70
С	80
D	100

Источник: Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008.

Второй вариант определения вероятности дефолта, предложенный А. Дамодараном, заключается в применении статистического подхода. Например, использование моделей бинарного выбора (пробит- и логит-модели) на основе характеристик компании.

Как было отмечено, издержки банкротства могут быть оценены, но со значительной погрешностью. Обзор исследований по данной тематике (см. табл. 1) дает основания утверждать, что прямые издержки банкротства, как правило, оцениваются в процентах от стоимости активов, а не от рыночной стоимости компании. Косвенные издержки (издержки финансовых затруднений) имеют достаточно большой диапазон и существенно зависят от характеристик самой компании. Значение издержек финансовых затруднений может достигать 20%, а в некоторых случаях и 30% от стоимости компании. При практическом применении метода APV А. Дамодаран закладывает уровень косвенных издержек банкротства на уровне 25% от стоимости компании.

Ряд российских ученых, в частности Т.В. Теплова, А.С. Геталова , авторский коллектив научно-учебной лаборатории корпоративных финансов Высшей школы экономики , предлагают приведенную стоимость издержек финансовой неустойчивости рассчитывать, как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли (ЕВГТ).

Шаг 4. Определение итоговой стоимости по разным вариантам структуры капитала и выбор оптимальной структуры капитала, которая бы обеспечила максимальную стоимость, возможны по формуле:

V L = FCF / (k e – g) + TD - рВС

где FCF - свободный денежный поток;
k e - стоимость собственного капитала;
g - среднегодовые темпы роста денежного потока;
Т - ставка налога на прибыль;
D - заемный капитал компании;Источник:Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008. р - вероятность дефолта;
ВС - издержки банкротства (издержки финансовых затруднений).

В качестве практического примера применения метода скорректированной приведенной стоимости APV для обоснования решений, связанных со структурой капитала, рассмотрим ПАО «Ростелеком» - одну из крупнейших в России и Европе телекоммуникационных компаний национального масштаба, присутствующую во всех сегментах рынка услуг связи и охватывающую более 34 млн домохозяйств в России. Компания имеет кредитный рейтинг агентства Standard&Poor’s на уровне «ВВ+».

Текущие показатели структуры капитала компании представлены в табл. 4.

Таблица 4. Показатели структуры капитала ПАО «Ростелеком» за 2011-2014 гг.

Показатель	2011	2012	2013	2014
Показатели компонентов структуры капитала
Коэффициент финансового рычага, TD/EQ	1,22	1,37	1,81	1,24
Отношение суммарных обязательств к активам, TD/TA	0,55	0,58	0,64	0,55
Отношение долгосрочных обязательств к активам, LTD/TA	0,29	0,34	0,41	0,33
Показатели уровня обеспеченности обязательств активами
Коэффициент долгового покрытия активов ACR	1,95	1,79	1,60	2,04
Коэффициент текущей ликвидности CR	0,43	0,48	0,47	0,62
Чистый оборотный капитал NWC, млн руб.	-75 230	-70 874	-71 208	-46 890
Отношение чистого долга к активам, ND/TA	0,53	0,55	0,63	0,52
Показатели обслуживания долга
Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через ЕВГГ, ICR	4,12	331	2,84	2,73
Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через денежный поток от операционной деятельности, JCR	5,82	5,94	5,42	5,06

Источник: рассчитано автором на основе данных консолидированной финансовой отчетности компании. Методика расчета показателей, характеризующих долговую нагрузку компании, более подробно описана в статье автора «Порядок определения долговой нагрузки компании», опубликованной в журнале «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2014. № 48. С. 39-50.

Результаты анализа структуры капитала компании позволяют сделать следующие выводы.

1. В 2014 г. произошло заметное сокращение доли заемного капитала в структуре источников финансирования с преобладанием в его структуре долгосрочных обязательств.
2. Значение финансового левериджа превышает 1, т.е. заемный капитал, несмотря на снижение его доли, по-прежнему превышает собственный капитал в структуре пассивов.
3. Положительной тенденцией 2014 г. является „ существенный рост показателя текущей ликвидности: с 0,47 в 2013 г. до 0,62 в 2014 г., а также снижение дефицита чистого оборотного капитала.

Несмотря на то, что в 2014 г. финансовая политика компании была более консервативной, показатели обслуживания долга, характеризующие в том числе уровень финансового риска, ухудшились. Величина  операционной прибыли в 2,7 раза превышает текущие процентные расходы (для сравнения: в 2011 г. данный показатель был на уровне 4,1). Вместе с тем, несмотря на отрицательную динамику данной группы коэффициентов, их уровень по-прежнему остается высоким.

Из финансовой отчетности ПАО «Ростелеком», подготовленной в соответствии с МСФО на 31.12.2014, были взяты следующие данные:

• собственный капитал - 245 227 млн руб.;
• операционная прибыль до вычета процентов и налогообложения (EBIT) за 2014 г. - 42 861 млн руб.;
• эффективная ставка по налогу на прибыль в 2014 г. - 20,83%;
• амортизационные отчисления внеоборотных активов (А) - 60 635 млн руб.;
• процентные платежи - 15 722 млн руб.;
• чистый оборотный капитал (NWC) на начало финансового года -53 561 млн руб.; на конец финансового года - 46 890 млн руб.;
• приобретение основных средств и нематериальных активов (Capex) - 57 666 млн руб.

Для расчета стоимости компании проведем оценку величины свободного денежного потока для собственного капитала. Результат расчета представлен в табл. 5.

Таблица 5. Свободный денежный поток компании в 2014 г млн руб.

Стоимость собственного капитала рассчитаем на основе модели САРМ.

В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2015 г. она составила 2,25%. Чтобы применить данное значение для российской компании, была произведена корректировка на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2014 г.: в России (5,54%) и США (1,17%) 2 . Таким образом, безрисковая ставка r f составила:

2,25% х 105,54% / 101,17% = 2,35%.

2 Inflation, GDP deflator (annual %). The World Bank. URL: http://data.worldbank.org.

Коэффициент β для отрасли, в которой работает компания, составляет 0,5844. Премия за рыночный риск MRP на 01.01.2015 составляла 8,6%. С учетом премии за страновой риск (CRP = 2,85%) стоимость собственного капитала k e составила 10,23%. Долгосрочные темпы роста g прогнозируются на уровне 0,7%.

В соответствии с формулой (1) стоимость компании составит 152 246,1 млн руб.

В связи с тем, что величина свободного денежного потока получилась незначительной из-за существенного положительного изменения чистого оборотного капитала, расчетная стоимость компании на основе капитализации денежного потока оказалась невысокой.

Для более точного результата используем вариант расчета стоимости через определение капитализации компании как произведение рыночной стоимости акции на количество акций, находящихся в обращении. Средняя стоимость одной обыкновенной акции ПАО «Ростелеком» в 2014 г. составила 100 руб., одной привилегированной акции - 65,1 руб. Таким образом, капитализация компании в 2014 г. находилась на уровне 282 728,76 млн руб.

В целях определения побочных эффектов (выгоды от налогового щита и издержки финансовых затруднений), вызываемых принятием финансовых решений, рассмотрим 10 сценариев с уровнем долга от 0 до 90%.

Эффект налогового щита определен на основе формулы (2) как произведение эффективной налоговой ставки и величины заемного капитала в зависимости от сценария финансирования.

Для расчета издержек финансовых затруднений были использованы два варианта.

Вариант 1. Методика А. Дамодарана . Ожидаемые издержки банкротства определены как произведение вероятности дефолта, соответствующей кредитному рейтингу в зависимости от финансового левериджа (см. табл. 3), и величины издержек финансовых затруднений (25% от стоимости компании).

Вариант 2. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли EBIT .

Для расчета среднего значения операционной прибыли и стандартного отклонения были использованы данные за последние 6 лет (табл. 6).

Таблица 6. Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» в 2009-2014 гг, млн руб.

Итоговые результаты оценки скорректированной приведенной стоимости APV представлены в табл. 7. Для демонстрации результатов выбраны сценарии с 3-го по 9-й с уровнем долгосрочных обязательств от 20 до 80% от общего объема средств.

Таблица 7. Определение оптимальной долговой нагрузки методом скорректированной приведенной стоимости APV

Проанализировав полученные результаты, можно сделать вывод, что максимальная стоимость компании, рассчитанная по первому варианту (издержки банкротства определены по методике А. Дамодарана), достигается при доле заемного капитала 70% (см. рисунок). Но если принять во внимание высокую вероятность дефолта при доле заемного капитала свыше 60%, то в качестве оптимальной величины долговой нагрузки компании можно выбрать показатель 50%. Таким образом, учитывая текущее состояние структуры капитала компании, следует отметить, что оно близко к оптимальному уровню.

Скорректированная приведенная стоимость, рассчитанная при использовании методики оценки на основе волатильности операционной прибыли (вариант 2), достигает своего максимального значения при доле заемного капитала свыше 80%. Вместе с тем данный результат вызывает некоторые сомнения, поскольку выбранный период наблюдаемых значений относительно небольшой (6 лет). При условии более высокой волатильности операционной прибыли EBIT ожидаемые издержки финансовых затруднений могут резко возрасти. Следовательно, максимизация функции APV возможны при более низких значениях финансового рычага.

Очевидным преимуществом метода скорректированной приведенной стоимости APV является тот факт, что в качестве максимизируемой величины выступает стоимость компании, что не входит в противоречие с корпоративным» целями. Для сравнения, метод минимально средневзвешенной стоимости WACC исходит из допущения, что минимальная стоимости капитала ведет к росту стоимости компании, щ учитывая возможной волатильности показателе» операционной эффективности и, соответственно значения свободного денежного потока.

Кроме этого, оценка APV для принятия финансовых решений более информативна, поскольку позволяет разложить стоимость на отдельные составляющие (непосредственно стоимость текущих денежных потоков; дополнительная стоимость, формируемая вследствие привлечения заемных средств или воздействия других побочных эффектов). Такой подход позволяет менеджменту выделить наиболее значимые драйверы стоимости компании и впоследствии контролировать и управлять ими, внося соответствующие изменения, в том числе в долговую политику компании.

В модели APV реализуется сценарный подход, который дает возможность оценить изменение ключевого показателя при разных комбинациях источников финансирования, выбрав наиболее оптимальный вариант. Другими словами, метод не статичен, он позволяет провести оценку в динамике, если предполагается со временем изменение структуры капитала компании.

Вместе с тем основным недостатком модели APV может стать сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений. Как показал рассмотренный пример, использование стандартной ошибки среднего значения операционной прибыли EBIT при относительно небольшом количестве наблюдений, учитывая их ретроспективный характер, дает неоднозначный результат. Применение метода А. Дамодарана и оценка издержек банкротства на уровне фиксированных 25% от стоимости не имеют под собой надежного эмпирического подтверждения на базе российских компаний, поэтому тоже не могут считаться достоверными. В данной ситуации логично, что иногда результаты расчета показывают оптимальную структуру капитала в размере 100% заемных средств.

В модели издержки банкротства фиксированы, и их ожидаемый уровень определяется только вероятностью дефолта. В реальности даже незначительное изменение величины издержек банкротства существенным образом влияет на оптимальную структуру капитала.

В заключение можно сделать следующие выводы. Компромиссные теории дают возможность обосновать выбор оптимального диапазона финансового рычага как сочетание эффекта налогового щита и возможных издержек финансовых затруднений, а также определить детерминанты, влияющие как на оптимальную структуру капитала, так и на скорость приспособления в случае отклонения от оптимума. Практическая реализация компромиссных теорий в виде модели скорректированной приведенной стоимости APV С. Майераса помогает финансовому менеджменту принимать более обоснованные финансовые решения, связанные со структурой капитала. В частности:

• при установлении долговых лимитов;
• при использовании предельных значений в финансовых ковенантах, включаемых в кредитные договоры и т.п.

Проанализированные недостатки модели не ставят под сомнение ее общее качество, но вместе с тем дают основание утверждать, что полученные результаты нельзя воспринимать как догму. Они должны быть дополнены качественным анализом, а также учитывать факторы, определяющие индивидуальный порядок финансирования каждой конкретной компании.

Литература

1. Modigliani Е, Miller М. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. № 3. P. 433-443.

2. Kraus A., Litzenberger R.H. A state-preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 28. Iss. 4. P. 911-922.

3. Warner J.B. Bankruptcy Cost: Some Evidence // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. Iss. 2. P. 337-347.

4. LoPucki L.M., Doherty J. W. The determinants of professional fees in large bankruptcy reorganization cases // |s Journal of Empirical Legal Studies. 2004. Vol. 1. Issue 1. P. 111-141.

5. Altman E.I. A further empirical investigation of the bankruptcy cost question // Journal of Finance. 1984. № 39. P. 1067-1089.

6. Bhabra G.S., Yao Y. Is bankruptcy costly? Recent evidence on the magnitude and determinants of indirect bankruptcy costs // Journal of Applied Finance & Banking. 2011. Vol. l.J"fe 2. P. 39-68.

7. AngJ.S., ChuaJ.H., McConnell J.J. The administrative costs of corporate bankruptcy: a note // The Journal of Finance. 1982. Vol. 37. № 1. P. 219-226.

8. Betker B.L. The administrative costs of debt restructurings: some recent evidence // Financial Management. 1997. Vol. 26. № 4. P. 56-68.

9. BrisA., Welch I., Zhu N. The costs of bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization //The Journal of Finance. 2006. Vol. 61. № 3. P. 1253-1303.

10. Gilson S.C., John K., LangL. Troubled debt restructurings: an empirical study of private reorganization of firms in default // Journal of Financial Economics. 1990. № 27. P. 315-353.

11. Lawless R.M., Ferris S.P. Professional fees and other direct costs in Chapter 7 Business Liquidations // Washington University Law Review. 1997. Vol. 75. P. 1207-1236.